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事项：

公司发布2023 年中报：23H1 收入42.7 亿/-17%，归母6.8 亿/-24%，扣非5.5亿/-33%；23Q2 收入19.1 亿/-32.5%，归母3 亿/-43%，扣非2.4 亿/-51%。

公司拟推出员工持股计划：股份来源于上市公司回购合计不超66.0 万股，约占公司总股本的0.11%，受让价格为43 元/股，资金总额不超过2838 万元。本次员工持股计划存续期为60 个月，锁定期为12 个月。

评论：

医用耗材：高基数影响显著，常规品业务稳增。23H1 医用耗材收入21.7 亿/-33% ， 其中传统/ 高端敷料/ 手术耗材/ 感护/ 健康个护收入同比+9.7%/+73%/+75%/-67%/-30%。感护产品受市场需求下降及需求/渠道端库存高企，叠加高基数下终端动销处非常态低速水平；高端敷料高增主要系外延并表及电商渠道高增。1）产品布局方面，23H1 重点开发全棉水刺无纺布在手术衣、隔离衣、手术巾和洞巾等手术耗材领域的应用。2）渠道策略方面，23H1海外营收6.9 亿/占医疗比重上升至31.8%，国内医院渠道稳步拓展、收入5.7亿/占比恢复至26.4%，C 端电商及国内药店收入为4.2/2.2 亿、合计占比提升至29.5%；特别在电商渠道方面，23H1 国内电商累计粉丝数净增近300 万，亚马逊核心大单品类目排名持续保持领先。

健康生活消费品：核心爆品稳增，渠道多元化布局。23H1 健康生活消费品收入20.6 亿/+11%，其中干湿棉柔巾/卫生巾/其他无纺收入同比+9.96%/+0.8%/-0.5%，婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺收入同比+6%/+30%/+24%。1）产品布局方面，核心爆品棉柔巾稳增主要受益于持续拉新+产品迭代升级，且线下渠道修复下、成人服饰及其他有纺增速亮眼。2）渠道策略方面，线下/线上收入6.5/12.4 亿元、同比+18%/+10%；线下核心策略为直营一二线城市加密+加速优商开发，截至23H1 全域会员人数约4800 万人、环比22 年末+12%，线下门店数量353 家（其中直营/加盟309/44 家）、较22 年末新增22 家（直营/加盟7/15 家）；线上聚焦新品+爆款矩阵，核心驱动力为拉新转化率和老客复购率的提升。

毛利率稳增，销售费用率大幅提升。1）23H1/23Q2 毛利率为51.5%/52.1%、YOY+2.6/+2.4pcts，主要系降本增效+新品迭代优化，其中全棉时代23H1 毛利率为58.2%/+4.67pcts，营业利润率12.9%、基本恢复至19 年水平。2）23H1/23Q2销售费用率同增4.1/8.7pcts，期间费用率同增4.7/8.3pcts；整体看23H1/23Q2净利率同减1.3/3pcts 至16%/15.9%，主要系费用率大幅提升所致。3）23H1 经营活动现金流净额为1.6 亿/-80%，主要系回款减少所致。

医疗&消费双轮驱动，维持“强推”评级。公司在医疗常规品方面不断提升覆盖广度及深度，在消费品方面线上渠道聚焦打造爆品、线下渠道持续控制折扣率及优化费用效率，消费品盈利能力有望进一步提升。根据近期业绩节奏，考虑感染防护产品后续需求端或承压叠加高基数影响，且公司将对稳健工业园城市更新项目开展会计处理、即预计2023 年归母净利润增加13.61 亿元，因此我们将上调23 年盈利预测但下调24/25 年预期，预计2023-2025 年分别实现归母净利润26.01/16.92/19.79 亿元（23-25 年前值为15.88/19.35/23.40 亿元），对应PE 为9/14/12 倍。参考绝对估值法，给予目标价55 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

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